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（来源：投资者网-思维财经）
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2026年3月24日 ，蜜雪冰城的两则公告 ，在同一天投向了资本市场 。
一则是2025年年报：营收335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元 ，同比增长32.7% 。另一则是管理层调整：创始人张红甫卸任CEO ，转任联席董事长；接任者是其35岁的原CFO张渊。
两张公告，一明一暗 ，构成了蜜雪冰城上市一周年的完整注脚 。
市场给出的反应颇为耐人寻味：年报发布当日 ，蜜雪集团股价上涨5.95%，收报341.8港元；而截至3月25日 ，其市值较2025年6月的巅峰期已蒸发近千亿港元 。资本市场一边用涨幅为短期业绩投票 ，一边用市值缩水表达对长期隐忧的定价。
“雪王”的换帅，从来不是一场简单的人事交接。它是一场关于资本逻辑的精准卡位，也是一次关于千亿市值保卫战的战略布防 。
01
一份“漂亮但不安 ”的成绩单
从财务数据来看 ，蜜雪冰城的2025年 ，堪称“稳 ”字当头 。
335.6亿元的营收，近60亿元的净利润 ，双双实现超30%的增长。截至2025年底 ，全球门店总数逼近6万家，其中内地门店5.5万家 ，一年净增1.3万家 。供应链方面 ，核心食材100%自主生产，28个国内仓库加8个海外仓储体系 ，构成了端到端的物流网络 。
账上现金及金融资产从111亿元增至199.9亿元 ，增幅近80%，上市带来的资金红利尚未完全兑现。
这是一份足以让绝大多数消费品牌艳羡的成绩单 。
但细看之下 ，隐忧同样清晰 。
第一重隐忧：利润增速放缓 ，毛利率承压。 2025年净利润同比增长32.7%，低于2024年的39.8% 。更值得警惕的是，商品和设备销售的毛利率从31.2%下降至29.9% ，公司归因于“收入结构变化及部分原材料采购成本上升” 。对于一家以“极致性价比 ”为核心护城河的企业而言 ，成本端的任何风吹草动，都可能直接侵蚀利润根基。
第二重隐忧：海外扩张遇阻 。 截至2025年底 ，海外门店为4467家 ，较上年减少428家 。公司在财报中解释称，是对印尼 、越南市场进行“运营调改及优化 ”。但“调改”的另一面 ，是出海并非坦途——消费习惯差异、供应链本地化难题 ，都在考验着“雪王 ”的全球化能力。
第三重隐忧：同店增长乏力 。 瑞银 、高盛 、里昂等外资机构均对蜜雪同店销售增长表示担忧，预计2026年可能下滑4%-5% 。当门店密度逼近天花板时 ，老店流量的分流 ，是加盟商最不愿看到的剧本。
这份“漂亮但不安 ”的成绩单，恰恰解释了换帅的时机选择——在业绩尚处高位时完成交接 ，远比在危机爆发后仓促换将更为从容 。
02
从“兄弟档”到“投行派 ”：CFO接棒的资本逻辑
接任CEO的张渊 ，1991年出生，清华大学金融硕士，履历中写满了“资本运作 ”四个字：美银证券、高瓴投资 ，消费赛道投资经验 ，对蜜雪的早期尽调与投资决策也曾参与其中 。
2023年加入蜜雪担任CFO，2025年6月任执行副总裁 ，2026年3月接棒CEO。这条晋升路径 ，在三年内完成得干净利落 。
而张红甫的“退”，同样意味深长 。他并未离开 ，而是转任联席董事长 ，与哥哥张红超一道，继续在战略 、文化 、公益、创新等“仰望星空 ”的领域掌舵。新任CEO张渊在业绩说明会上的一句总结 ，精准道出了分工逻辑：“仰望星空 ”与“低头赶路”的人各司其职 。
这一人事安排的底层逻辑至少有三层：
其一 ，上市公司的治理升级 。 蜜雪冰城2025年3月登陆港股，从一家家族色彩浓厚的创业公司 ，转变为接受公众监督的上市公司。创始人的“放权” ，本身就是企业治理结构成熟的重要标志 。张红甫卸任CEO，意味着日常运营管理权从创始人手中让渡给职业经理人，这是资本市场对治理规范性的基本要求 。
其二 ，资本运作能力的战略前置。 蜜雪冰城正处在多品牌扩张 、供应链全球化布局的关键节点。无论是海外工厂建设 、物流枢纽投资 ，还是品牌收购整合，都需要极强的资本运作能力作为支撑 。张渊的投行背景 ，恰是为这一阶段的战略需求“量身定制 ” 。苏商银行特约研究员武泽伟指出 ，财务出身的CEO更擅长在规模扩张的同时，强化财务管控与投资回报评估。
其三 ，CFO接任CEO的行业趋势映射 。 这并非孤例 。2023年京东CFO许冉出任CEO ，通过组织调整和成本压缩提升利润；2024年盒马原CFO严筱磊接棒创始人侯毅，次年实现首次全年盈利；2026年1月 ，妙可蓝多创始人退位 ，蒙牛系财务高管接任。这一系列人事更迭，共同指向一个信号：中国企业正从“高速增长 ”向“精耕细作”转型 。当规模扩张的边际收益递减 ，精细化运营和成本管控能力 ，成为穿越周期的核心能力 。
03
张红甫的功与退：一场“顺势而为 ”的转身
在蜜雪冰城的创业叙事中，张氏兄弟的“互补 ”一直是经典脚本。
哥哥张红超内向、沉稳 、注重技术，主张自建供应链；弟弟张红甫外向 、张扬、擅长营销 ，引入“雪王”IP ，推动品牌年轻化、国际化 。保守与激进的绝佳互补，奠定了蜜雪“低价+供应链 ”的核心驱动模式 。
2017年12月 ，张红甫出任CEO ，此后蜜雪门店从数千家飙升至近6万家。2025年3月登陆港股，股价一度冲破618港元 ，市值突破2300亿港元 。张氏兄弟的财富也水涨船高 ，2026年胡润全球富豪榜显示，二人身家均达505亿元 ，较上年增长1.24倍 。
但巅峰之后 ，挑战接踵而至。
2025年下半年以来，蜜雪股价震荡下行 ，市值较高点蒸发近千亿港元。门店加密导致单店分流 ，加盟商盈利压力增大，2025年关闭加盟店2527家，同比增长57.1% 。食品安全问题持续发酵 ，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台相关投诉累计超1.1万条 。
张红甫的卸任 ，并非“功成身退 ”，更像是“顺势而为”的战略转身。将日常运营的担子交给更具资本视野的接班人 ，自己则聚焦长期战略 、文化IP 、公益创新——这些恰恰是他在任期内最擅长的领域 。从CEO到联席董事长 ，不是权力的稀释，而是职能的精准再分配 。
04
隐于财报深处的“关联交易 ”疑云
如果说换帅是明线 ，那么财报中一笔“关联收购 ”则是暗线——它触及了资本市场最敏感的神经。
2025年 ，蜜雪冰城斥资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，正式跨界现打鲜啤赛道 。这笔收购的战略逻辑不难理解：补全“早咖午茶晚酒”的全场景布局 ，打造第二增长曲线 。
但问题在于交易对手方的身份。公告显示 ，福鹿家此前的实控人，是张红甫的妻子田海霞 ，直接持有60.05%的股份 。这意味着 ，这是一笔典型的“兄弟关联交易 ” 。
更让市场警惕的是估值。福鹿家2024年刚扭亏为盈，净利润仅107万元，按收购价计算 ，市盈率高达523倍 ，远超A/H股啤酒板块的平均估值水平 。尽管交易已履行合规程序，张红甫也已回避表决 ，但高溢价收购关联方资产 ，仍难免引发投资者对“利益输送 ”的质疑 。
这笔收购的后续整合效果，将成为新任CEO张渊面临的第一道“压力测试”。啤酒赛道与茶饮赛道的消费场景、运营逻辑差异显著 ，能否实现预期的协同效应 ，仍存巨大不确定性。
05
“多品牌”战略：新舵手的考题
在业绩说明会上，张渊明确将“统筹幸运咖 、鲜啤福鹿家多品牌协同发展 ”列为2026年的重点方向之一 。这意味着 ，蜜雪冰城正从单一茶饮品牌 ，向“茶饮+咖啡+鲜啤 ”的多品牌平台进化 。
子品牌“幸运咖”目前门店已超8200家，延续主品牌的平价路线 ，5元一杯的美式 ，在下沉市场快速扩张。山西证券预测，其门店数还有0.9万至1.7万家的空间 。
“鲜啤福鹿家 ”则延续了蜜雪惯用的打法：用供应链能力建酒厂，用加盟模式快速铺开门店 ，延续9.9元的亲民定价 。从收购前的约1200家门店 ，到2026年2月突破2000家，半年净增超800家。
此外 ，蜜雪还在试水早餐 、蛋糕等新品类 ，甚至在郑州总部启动“雪王乐园 ”项目，探索“游玩+购物+体验”的文旅融合模式 。
但多品牌战略的挑战同样明显：品牌心智是否会因边界扩张而模糊？新业务是否会摊薄管理带宽？海外市场能否形成可复制的盈利模型？这些都是摆在张渊面前的必答题 。
06
资本市场的定价：从“成长 ”到“价值 ”的切换
回到资本市场对此次换帅的反馈——股价的短期上涨与市值的长期承压 ，看似矛盾 ，实则统一。
短期上涨，是市场对“CFO接任”这一信号的正面解读 。当企业进入精细化运营阶段 ，财务出身的CEO往往更擅长成本管控、效率提升和资本配置 。这是市场对“降本增效 ”的期待。
而市值的长期承压 ，则反映了市场对蜜雪增长逻辑的根本性质疑 。当门店网络逼近6万家，国内下沉市场的渗透空间还有多少？当海外市场出现关店调整 ，全球化故事能否兑现？当核心业务毛利率下滑 ，多品牌扩张又能否撑起估值？
东吴证券曾在近期电话会中表示，蜜雪冰城凭借稳健扩张和盈利模型，具备明显的估值修复空间 。但估值修复的前提 ，是证明自己不仅会“开店 ” ，更会“赚钱”——不仅是总部赚钱，更是加盟商赚钱。
07
结语：“仰望星空 ”与“低头赶路 ”
张渊在业绩说明会上的那句“仰望星空”与“低头赶路”的分工 ，或许是对此次换帅最精准的注脚。
张红甫的“退 ” ，是创始人的战略升维，将精力聚焦于“仰望星空 ”的长期命题；张渊的“进” ，是资本精英的登场 ，承担起“低头赶路 ”的运营使命 。
但对于蜜雪冰城而言，真正的考验才刚刚开始 。当“雪王 ”从街头小店成长为千亿市值的上市公司 ，从单一茶饮扩张为多品牌平台 ，从中国市场走向全球化竞争，它需要的不仅是创始人的远见 ，更需要一套能够支撑庞大体量的现代化治理体系。
CFO接任CEO ，只是这套体系搭建的第一步 。接下来的问题是：当极致性价比遭遇成本上涨，当门店密度逼近天花板，当关联交易引发信任疑虑——“雪王”能否用实打实的业绩 ，回答资本市场的每一个问号？
答案 ，藏在2026年的每一次运营决策中，也藏在下一份年报的数字里 。
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